10月17日晚间，武汉中商(SZ：000785)发布公告，重组居然之家事项获证监会审核通过。

这也就意味着，居然之家将借壳武汉中商登陆A股市场，成为继美凯龙(SH：601828)后，又一家登陆A股市场的家居卖场巨头。

具体来看，本次交易中居然之家的资产作价为356.5亿元；武汉中商将按照6.18元/股的发行价，向居然之家方面23名股东发行相应价值的股份，合计共发行57.69亿股。

在此之前，武汉中商A股的整体市值刚刚超过30亿元，与居然之家356.5亿元的交易价格相比相去甚远，可谓一场“蛇吞象”式并购。

01 一波三折

居然之家借壳武汉中商登陆A股市场的消息由来已久，但一直都受到各种质疑之声。而就在半个月之前，武汉中商还一度向证监会申请中止本次重大资产重组的审查。

究其原因，并非因为双方在收购细节上出现分歧，而是由于居然之家子公司因为纠纷，而导致部分股份被大连法院冻结。

好在居然之家及时解决了纠纷，被冻结的股份也成功解冻。使得这起持续了10多个月的大收购终于尘埃落定。

单从账面资产来看， 356.5亿元的交易对价并不便宜。因为居然之家方面涉及交易的净资产仅为111.99亿元，溢价率为218.54%。

根据双方签署对赌协议显示，居然之家承诺在2019-2021年度，公司扣非后归属母公司所有者的净利润将不低于20.6亿元、24.16亿元和27.19亿元。

在居然之家借壳武汉中商后，上市公司的控股股东将更变为居然控股，公司的实际控制人也变更为汪林朋。本次交易后，汪林朋及其一致行动人将合计控制上市公司 61.86%股份。

除此之外，曾参与居然之家融资的重要投资者阿里巴巴及其一致行动人瀚云新领将持有上市公司超14%的股份。

02 对决红星美凯龙

居然之家借壳上市之前，其竞争对手红星美凯龙早已率先登陆资本市场。如今两大家居零售巨头齐聚A股，将迎来最为直接的PK。

从两家公司公布的数据来看，截止2019年6月底，红星美凯龙共经营了84家自营商场，231 家委管商场；截至2019年3月底，居然之家经营了 290个卖场，包含86个自营卖场及204个加盟卖场。

仅从门店数量来看，居然之家与红星美凯龙之间难分伯仲。甚至在市场中流传着这样一种说法，每有一家红星美凯龙，其周围必有一家居然之家。 

来源：公司公告

但如果我们进一步分析单家门店的大小，就会发现红星美凯龙的单店尺寸远远大于居然之家。

门店的经营面积越大，也就说明能够容纳的品牌越多，可以为公司贡献更多的营收。这一点也直接反映在了双方的营收中：

2018年度红星美凯龙的总营收为142.40亿元，而居然之家的总营收则为82.77亿元。营收差距比例，基本与两者的店面面积的差距相当。

在红星美凯龙面前，居然之家依然还处于劣势。

03 从卖服务到卖品牌

为何居然之家要急于上市呢？很大程度上，这是因为居然之家盈利模式方面的转变——从卖服务到卖品牌，这便使其需要在资本以及公众层面获得更多背书与关注度。

延伸阅读：居然之家上市关键时刻冰火二重天，挑战与机遇同在

居然之家的营收模式主要为自营门店的租赁管理板块收入、加盟门店的加盟管理板块收入、以及利润占比较小的装修收入和商品销售收入。

从利润的贡献来看，自营门店是基石，加盟门店是未来的增长点。

来源：公司财报

自营门店的租赁管理版块是目前居然之家的支柱业务，在2016年至2018年，租赁管理版块的贡献了公司总利润的约80%。

租赁管理板块收入主要为由直营模式收取的租金、物业管理费、市场管理费、广告促销服务等构成。

如果用现在较为时髦的说法，那居然之家的自营门店就是“SaaS”（Space-as-a-Service），本质是提供一个平台，是通过出卖服务来获得利润。

加盟门店的收入则由两部分组成，分别是一次性加盟费收入和加盟门店的权益金分成。

虽然加盟管理板块在居然之家的总营收中占比并不高，但却由于几乎没有成本，所得的收入几乎都转化成了公司的利润。尤其是最近三年，居然之家的加盟门店所贡献的净利润占比由11%提升至19%，增幅显著。

加盟店的模式本质出卖的是公司的品牌价值，只要影响力够大，无需耗费太多的成本，就能依靠加盟费用获得源源不断的收入。

在今年早些时候的居然之家2019年春季招待会上，居然之家的董事长汪林朋就透露，2018年是居然之家大发展的一年，不仅开店最多，而且销售成绩也是最好的。这离不开公司加盟门店的高速增长。

此外，居然之家的家居连锁集团总裁王宁向媒体表示，将在2019年新开100+的门店，未来3-5年，店面数量达到600家，8-10年内，店面数量达到1200家。

如此大规模的扩张速度，加盟门店在其中的占比势必水涨船高。因此，把握居然之家未来投资逻辑，不可忽视的便在于对加盟门店运营状况的深入跟踪。

从卖服务到卖品牌，这其中需要品牌价值的凝聚，公司知名度的提升。而借壳上市无疑会大大增强公司的知名度与资本市场背书能力——从这种角度来看，居然之家上市乃箭在弦上，不得不发。

（作者：林晓晨 原标题：借壳落定，居然之家A股对决美凯龙）